作者 | 周纯 罗松松 张庆宁

来源 | 棱镜（公号ID：lengjing_qqfinance）

一笔30亿元私募债的技术性违约，揭开中国民生投资股份有限公司（简称“中民投”）流动性危机的冰山一角。

这家于2014年含着金汤匙出生的巨无霸民企，短短不外五年时间，资产规模由最初的300多亿元扩张到如今的3000多亿元，旗下管理着20多家一级子公司，业务遍及投资、地产物业、保险、融资租赁、新能源等多个版块。

光鲜之下的另一面，是其不停将短期借款投入到周期性长的财产当中，导致资产负债率已经攀升到2018年6月末的74.95%；而公司的盈利水平却一直颠簸不前。

更深条理的原因，在于这家凭空而出的“民企航母”，在制定产融集团的远大目标之后，不但缺少基因，更缺少耐心。包罗首创人董文标在内，一众习惯赚利差的民生银行系高管 ，难以厘清中民投的商业模式，“投（资）着投着自己下海了，但又不具备游泳的能力”。

据腾讯《棱镜》不完全统计，2019年，中民投还将面临近200亿元的境内债券到期（兑付或行权）。

除却剧变的外部环境因素，中民投这五年，究竟自己都做了什么？

董家渡项目沉浮

如果不是1月29日那笔30亿元非公开定向债务融资工具（PPN）构成事实上的技术性违约，外界对于中民投的印象，还停留在其耀眼的“出生配景”，以及眼花缭乱的业务种类中。

坊间听说，中民投这笔偿债资金被一家农商行强行划走。

腾讯《棱镜》获悉，中民投的对公账户主要以兴业银行和招商银行为主，并未在农商行开设对公账户。

一位知情人士也否认了上述说法，“债券兑付日之前，中民投账上就没钱了，本想找一个金主借上30亿元，到了眼跟前，人家不肯借了”。

最终，上海市政府出面协调，中民投将中民外滩50%股份，作价121亿元转让给绿地集团，方才完成债券偿付。

中民外滩主要负责董家渡项目的开发，该项目宗地面积 17.51 万平方米，总建筑面积113.9 万平方米，概算总投资604亿元，预计2021年完工。

这宗土地被视为中民投旗下最优质的资产。2014年11月18日，中民投协同旗下公司，以248.5亿元摘下这块地，成为当年上海名动一时的总价地王项目。

2017年上半年，中民投转让中民外滩45%股权予安信信托，后者发行总规模240亿元信托产物接盘，其中优先级180亿元，劣后级60亿元。

“其时这笔投资大概率是明股实债，中民投可能与安信信托签署了抽屉协议，待中民投财政状况好转后，回购这笔股权。照现在情况，安信信托真的要当股东了。”上述知情人士透露。

此次股权转让不久，中民投偿付一笔120亿元的银行贷款，现金流快速收紧。

“这笔银行贷款还是用来支付董家渡项目土地款，中民投还完这笔贷款后，流动性再就没好过。雪上加霜的是，经营性现金流入已经越来越少。”上述消息人士表现。

更早之前，危机已露出端倪。

例如，其发行的2018年第二期公司债仅获得筹资10.1 亿元，远低于原定的25亿元拟发行规模；而拟发行不凌驾35.1亿元的第三期公司债，更是在去年12月5日直接宣布取消发行。

这些债券的用途都是为了“归还到期债务”。

中民投旗下子公司人士告诉腾讯《棱镜》，从2018年6月份开始，明显感到公司资金出现困难，该子公司几次通过旗下光伏资产进行融资，最大一笔没凌驾5亿元，“但是这笔钱在账上没呆几个小时就被划到集团了”。

据他介绍，目前他所在的子公司面临裁人，裁人规模30%左右，“过几天就有十几个人离职”。

尽管中民投收到绿地项目转让金之后最终兑付30亿元债券，但危机远未解除。

“民企航母”起航时

时间倒回到2014年8月，这是中民投含着金钥匙出生的时刻。

彼时，它是唯一一家“中”字头投资公司，由全国工商联牵头组织、59家行业领先企业联合设立，注册资本500亿元 ……外界一度将它称之为“民企航母”。

时任中民投董事局主席的董文标其时回忆，中民投从真正讨论到建立仅用了一两个月的时间。根据正常的情况，这个过程至少需要1年。

在考察了日本商社、JP摩根和国内一些著名公司之后，中民投在建立之初迅速明确了其产融控股集团的整体战略，并首先落子在光伏、钢铁这些产能过剩的行业。在董文标看来，这是一座富矿，“很多人还没有发现他的价值”。

有了董文标开办中国民生银行乐成的案例在前，作为一脉相承的中民投，在发起阶段就吸引了民企的极大兴趣。

即使在中民投完成注册之后，还有一些企业通过各种渠道向他表达希望入股的愿望。最终，中民投的初始股东定为59个，几乎汇聚了其时国内最顶尖的企业集团：巨人集团、泛海控股、苏宁等等。

不外，原定500亿元的注册资本至今尚未完全到位。

腾讯《棱镜》查询到，截至2018年10月，中民投共有63位股东，实收资本 409.46亿元。其中，认缴比例最大的霍尔果斯市国信保泰创业投资有限公司，认缴84.54亿元，尚未出资；中泰信托有限责任公司认缴注册资本20 亿元，实缴14 亿元。

2017年1月，巨人网络董事长史玉柱选择清空中民投股权（投资10亿元，持股2%），他其时给外界的解释是，“因我准备回民生银行担当董事，防止各人误解两者有关联，我已卖掉了全部中民投股份，辞去全部职务”。

“史玉柱从一开始就觉得中民投不赚钱，但在中民投刚建立时，他还是拿出10亿元，卖给全国工商联和董文标一个面子。趁着重回民生银行当董事的借口，他先走一步。”一位接近中民投的人士对腾讯《棱镜》透露，不但是史玉柱，“泛海董事长卢志强当初投资中民投，同样也是投点钱，卖个人情”。

建立之初的揭牌仪式上，董文标信心满满地称，要争取用五年时间，把中民投打造成具有国际竞争力的、受人尊崇的、有连续竞争力的大型投资集团。

五年期限将至，中民投离这一目标仍相去甚远。董本人，也在2018年10月中民投第一届董事局任期届满后，不再连任。

三千亿资产四亿净利

中民投的体量到底有多大？这几年的经营状况又如何？这是留给外界的一个疑问。

公开资料显示，截至2018年6月末，中民投未经审计的合并财政报表口径资产总额为3096.51亿元，上半年公司实现营业收入合计144.64亿元，营业利润负0.68亿元，净利润12.60亿元，其中归属于母公司股东的净利润为4.47亿元。

根据腾讯《棱镜》的大抵梳理，中民投旗下目前拥有资本管理与股权投资、综合物业销售及管理、保险、融资租赁、新能源、公务机托管六大业务版块。

截至 2017年末，中民投合并范围内一级子公司合计 22 家。

中民投业务版块及基本经营情况

其中，综合物业销售及管理、保险两大业务对于中民的收入贡献最大，两大版块加起来收入占比约6成。

不外，作为保险业务的主要承载平台，思诺保险对于中民投的净利润贡献很有限，2016-2017年及2018年上半年，思诺保险分别实现净利润0.51亿美元、负1.56亿美元和0.01亿美元。

从中民投公开的业绩来看，2018年或许是一个转折点。岂论是资产增速、还是净利润，都有明显放缓趋势。2018年上半年，中民投净利润为12.6亿元，仅为2017年全年的五分之一。

中民投2015年-2018年主要业绩指标，单元：亿元

陪同着大肆扩张，中民投的资产负债率却逐年上升。

2015-2017年末及2018 年 6 月末，其资产负债率分别为 67.23%、73.57%、74.89%和 74.95%。刚性债务余额2015-2017年末分别为651.02 亿元、1422.91 亿元和 1736.22 亿元。

评级机构新世纪资信评估公司分析称，随着战略投资及财产整合的推进，中民投业务板块不停扩张且部门项目处于集中投入阶段，产生了大量的资金需求，公司不停通过金融机构借款、直接债务融资工具、结构化融资主体等渠道进行融资，负债水平因此大幅攀升。

具体而言，截至2018年6月末，中民投已使用银行贷款 767.63 亿元；发行的尚在存续期的债券合计29支，待偿余额为474.94亿元。 其中，仅2019年到期的债券就有17只，待偿余额凌驾200亿元。

进入2018年后，中民投发行的多期债券募集用途均为归还到期债务。2018年，中民投共发行债券9只，存续7只， 9只债券募集资金用途全部为还债。

可以说，中民投一直在“以债养债”。同是左手财产、右手投资的产融结合模式，复星集团耗时26年积累出5600亿元的总资产（截止2018年6月底数据），中民投仅用4年时间，资产规模即突破3000亿元，秘诀之一即举债投资。

与之形成对比的是，复星集团自身财产造血能力相对富足，产生的现金流可以给投资业务提供支持，这是年轻的中民投尚不具备的财产底蕴。而在最近三年，复星主动收缩战线，出售资产回笼现金，同期的中民投依旧在高速扩张。

尴尬的王牌业务

顶着“民企版中投“光环的中民投，股权投资一度是其王牌业务。

由于这几年股票市场颠簸较大，中民投的投资收益也明显受损。公开数据显示，2015-2017 年及2018 年上半年，中民投资本管理与股权投资板块分别实现营业收入 28.11 亿元、11.81 亿元、负20.07 亿元和负4.23 亿元。

中民投资本管理与股权投资业务结果单，单元：亿元

中民投此前在资本市场上定增均以“大手笔”著称。

2015年，中民投曾以48.91亿元到场上市公司阳光城（000671.SZ ）定增取得其18.04%的股权。

一年之后，中民投又以30.14亿港元，受让亿达中国（HK：03639）53.02%股权。

值得注意的是，阳光城和亿达中国都是中民投股东方，阳光城彼时遭遇资金链危机，亿达中国则源于首创人个人问题。

“中民投脱手相助，属于公司与股东的关联交易。”接近中民投的消息人士透露，这种投资风格难分批驳，“可以理解成中民投资助股东纾困，也可以理解成中民投的股权投资高度依赖于股东的人际网络。”

屋漏偏逢连夜雨。股权投资业绩不佳之外，中民投旗下租赁业务又精准“踩雷”。

中民投租赁旗下子公司中民投国际租赁的第三大客户为阳光凯迪新能源集团有限公司（简称“阳光凯迪”）。 2018年5月，阳光凯迪的控股子公司凯迪生态所发行的中期票据“11 凯迪 MTN1”违约，阳光凯迪亦出现流动性困难，导致中民投该项目出现逾期。

截至 2018 年5月末，阳光凯迪项目剩余未偿金额为13.50亿元。

中民投国际租赁的其他风险客户还包罗浙江金盾消防器材有限公司，涉及金额为0.69 亿元；永泰能源股份有限公司及其关联方，涉及金额为1.57 亿元；温州市瓯江口开发建设投资集团有限公司，涉及金额为0.96亿元。

受上述诸多风险事件的影响，截至2018年9月末，中民投国际租赁关注类贷款余额为16.60 亿元，关注类占比为6.23%。

2018年10月29日，印尼狮航一波音 737MAX-8 客机发生坠机事件，该飞机正是由印尼狮航租自中民投航空租赁，机龄为0.3年。

不外，中民投航空租赁方面表现，由于根据国际行业惯例购买了相关保险，公司认为中民投航空租赁预计损失风险可控。

银行家做光伏

外部环境急剧变革，只是导致中民投今日困局的原因之一，回过头来看，这部“民企航母”的触礁，也许从它起航之日起已经埋下了种子。

董文标是开办民生银行身世，而银行的商业模式相对简单——在特许牌照加持之下，通过存款和贷款的利差盈利。

“银行是债权生意，即便产生坏债，还有贷款抵押物垫底。投资是股权生意，没有抵押物保障，风险更大，对投资团队的专业能力要求很高。”熟悉中民投商业模式的知情人士评价，中民投不但做投资，“做着做着自己下海经营，这就需要操盘实业的企业家能力。”

例如，曾被中民投列为投资重中之重的光伏财产。

中民投建立之初即声明，公司未来5年内计划在光伏板块总投资将到达1500亿元，“五年后将实现累计光伏装机容量20GW，中民投的目标是五年之内成为国内新能源老大。在光伏发电行业，五年内做到全球第一”。

“之所以投资光伏，是因为彼时光伏行业正火，而且中民投获得宁夏区政府的政策支持。”熟悉这一板块业务的中民投内部人士表现，光伏行业的回报周期一般在25年左右，财政本钱经年累月增加，而且发电上网还需本地发改委的路条批准，经营难度巨大。

截至2018年9月30日，中民新能已建光伏电站项目共计22个，无在建项目，总装机容量为126.60万KW（1.26GW），投资总额为101亿元。

事实上，如此巨大的财政压力之下，中民投曾寄望通过资本市场来缓解资金压力，但几次努力均未获乐成。

2015年7月，中民投与广发证券主要股东——辽宁成大（600739.SH）商量，后者欲收购中民投旗下囊括光伏财产投资、运营的中民新能部门或全部资产，最后却因估值分歧不了了之。

“因为价格上每股一两毛钱的分歧，没能谈拢。其时中民投还觉得光伏是个好生意，没想到现在砸手里了。”前述中民投内部人士说。

2018年4月，中民新能旗下中民新光借壳圣阳股份（002580.SZ）再次失败，原因为“资产状况比力复杂”。 至此，中民投光伏业务再次失去套现退出的机会。

董文标是银行家身世，追随他一起组建中民投的一些高管，同样来自于民生银行。“他们对投资和实业的专业能力是欠缺的，这两块的钱可比银行的钱难赚多了，不是有钱有（政府）资源就能搞定的。”上述中民投内部人士表现。

董文标退场之后

在董文标辞职之后，李怀珍接任中民投董事局主席。这一摆设被上述内部人士评价为——忠诚比能力更重要，“即便董文标退休了，他也想把中民投这摊子事交给一个他放心的人”。

“公司的派系斗争很厉害，差别领导之间互相倾轧的现象很严重。”至少两位以上中民投内部人士对腾讯《棱镜》表现，民生银行系不但与外聘高管“打来打去”，内部同样风波不停，“李怀珍是董文标老乡和同学，因此董文标先前把李引入民生银行，后来又让他担当中民投总裁，但李是官员身世，个人能力一般，其他民生银行系身世的高管很不平他。”

前期依靠举债飞速扩张，业务高举高打的重资产模式，在面对复杂的经济环境和融资环境下，已然步履维艰。

中民投称，从2017年底，中民投就开始“双降双提”：即降规模，提质量；降杠杆，提效率，实施战略转型。中民投总裁吕本献在2018年11月接受《第一财经》专访时也坦承，中民投现有的问题是业态相对分散和发展战略的不敷聚焦，因此新业态难以落地。

在此次债券兑付危机之后，中民投正通过引入战略投资者，加快退出不符合战略转型方向的项目，进一步优化中民投的资本结构，使中民投获得全新的发展动力。

“董文标在今年1月份，还亲自造访中信集团高层，寻求对方支持。”一位中民投前高管对《棱镜》表现，董文标并未完全“撒手不管”。另据媒体报道称，正大集团、中信集团、某大型资产管理公司，都是目前中民投潜在的战略投资者。

2月11日，正大集团副董事长杨小平正式出任中民投董事局联席主席，被视为正大集团即将入场的重要信号。

“作为国内第一家民投，并无模式可借鉴，这四年多来探索实验，既有经验分享，也有不敷。”正如中民投自己的坦承总结，第一次遭遇波折的它，能否顺利掉头，找到正确航向，外界都在关注着。